一家媲美茅台利润率的制造业公司

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  茅台毛利率90%+，净利率50%+，其他次高端白酒毛利率一般在70%、净利率30%左右，整个行业属于整个上次非常高的数据了。而我们今天看的这家企业，毛利率80.78%接近茅台，净利率63.09%竟然还超过茅台了，是一家很值得我们关注的公司——柏楚电子（688188.SH）。

  激光的应用场景范围非常光伏，原理是通过特定波长、功率等要素作用于物体，使物体的状态发生特定改变（切割、钻孔、焊接等）、或发生特定的信号反馈（显示、照明、测量等），因此激光的应用场景十分普遍，在汽车、通信、医疗、钢铁、石油、化工等领域都有应用。

  以下是激光产业的产业链图，柏楚电子是属于激光切割里的一部分，是一家主要使用在于激光切割设备的控制管理系统供应商（上游），输出电信号作用于驱动系统、进而驱动电机等执行设备，实现工业自动化的流程，控制管理系统在此流程中相当于大脑的角色，重要性非常高。

  中游激光切割设备行业的竞争格局较为分散，据柏楚电子招股说明书里面披露，其活跃客户有约400家。虽然中游竞争非常激烈，但上游的控制管理系统市场占有率相对集中，主要的供应商包括国内品牌柏楚电子、维宏股份、奥森迪科以及国外品牌PA、倍福等几家。

  柏楚电子在激光行业里的技术能力是在全世界内处于领头羊的，与国外技术领先的同行相比，公司在数控系统等细致划分领域相对积淀较弱，但整体技术水平已基本接近。

  与此同时，由于国外同行各环节分工相对独立、体系相对封闭，因此导致其整体价格较高、流程及操作相对繁琐、学习成本比较高，公司产品整体易用性与使用者真实的体验远好于国外同行。

  柏楚电子下游的应用大体上分为中低功率、高功率激光器，以及激光切割等激光加工设备。

  在中低功率激光器领域，柏楚是绝对的龙头，凭借着良好的产品使用性能和综合性价比，已经基本实现了进口替代。国内CR3（柏楚电子、维宏股份、奥森迪科）市场占有率约为90%，其中柏楚电子约占60%。

  而在高功率激光器领域，主要的技术掌握在国外的企业里，包括包括德国倍福、德国PA、西门子等，中国厂商在的市场占有率仅有10%，并且几乎全部为柏楚电子所占有。

  公司的总线系统与大族激光采用的基于德国PA的性能指标处于同等水平，已在性能方面形成替代进口的基础。

  在最高技术上的含金量的超快加工设施领域，市场还仍在培育期，国内暂无成熟的控制管理系统，同时国外系统价格高昂、操作复杂、软件交互性不好，目前超快激光加工设施厂商仍以购买国外系统结合二次开发为主。

  柏楚电子、以色列ACS、美国Aerotech走在前列，属于国际范围内最具竞争力的厂商。

  公司的毛利率和净利率是其最大的亮点，毛利率常年保持在80%以上，而净利率更是在60%以上，单冲这一点来看，是可以媲美茅台的。

  为此，我们从公司具体产品的形态来看，柏楚电子当前的业务以随动系统、办卡系统为主，这两部分占据营收比例75%，另外总线系统的成长性更强，整体毛利率超过了80%，妥妥的媲美白酒。

  再来对比柏楚电子与维宏股份基本的产品价格，近年来柏楚电子与维宏股份保持30%以上价差，且价差呈持续扩大趋势，2018年已达60%以上。有突出贡献的公司享有定价权，客户愿意为其产品支付更高价格。

  另外，再来看公司的三费和研发费用，由于业务的拓展，销售费用稳步上升，这也对应着公司业务在持续向好。另外，公司在2020年开始加大在研发上的投入。

  2019年，中国高功率激光切割控制管理系统市场空间共0.70万套，同比增长17%，对应规模4.57亿元、同比增长5%，行业2020-~2022年间销量有望保持约21%的复合成长（剔除因规模化导致价格下跌因素的影响）。

  公司已突破大族激光、华工科技、领创激光等国内一线%左右的水平，未来长期市占率有接近50%的潜力；公司该板块业绩基数较低，2020-2022年间CAGR有望保持约48%，2022年板块有望实现2.45亿元的收入，而公司预计募投项目的逐步达产有望带来5.86亿元的收入体量增厚，高功率激光切割控制管理系统具备成为公司第一大业务板块的高成长潜力。

  另外，在超快激光已在大族激光、圣石激光等客户中开展应用，预计2022年募投项目达产后，可形成脆薄性材料激光成丝切割系统、脆薄性材料激光裂片系统各5000台的年产量，中期有望支撑3.65亿元的销售增量。

  公司轻资产、重研发，将资源集中在研发及关键生产环节，将部分技术上的含金量较低的流程性加工工序外包，资本开支较低（大多数都用在办公楼装修、固定资产购置等），员工数量精炼（2019年仅224名员工）、以技术人员为主（2019年占比48%），职工薪酬等人员支出占据2019年销售费用的73%、管理费用的44%、研发费用的94%。

  在此商业模式之下，公司具备非常强的盈利能力。公司自2016年以来毛利率稳定在81-82%水平，1-3Q20归母净利率达72%，2019年人均创收168万元、人均创利110万元，具备非常强的盈利能力。此外，公司现金流充裕，负债水平低，整体账期稳定，资产负债表健康。

  券商选取产品为专用软件同时毛利率与公司较为接近的深信服，工控自动化龙头汇川技术，以及国内工业机器人核心零部件（精密减速器）企业、在内资品牌中处绝对领头羊的绿的谐波作为可比公司，三家公司2021-2022年平均PE分别为73、53倍。

  由于柏楚电子在中低功率激光切割器领域已形成了绝对的龙头地位，并且在高功率和超快激光器领域也在加快速度进行发展，具备极强的竞争壁垒，公司纯收入能力有望持续维持在高水平并不断拓宽业务边界，天花板不断抬升。

  机构预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.2、6.8、8.8亿元，对应PE65、50、38倍，未来持续发展的空间大。